Thương vụ Highlands nhắc chủ chuỗi Việt một điều: điều khoản mua lại là chương quan trọng nhất của hợp đồng gọi vốn

Một thương vụ đi ngược chiều thường thấy

Chuyện quen thuộc ở Việt Nam là thương hiệu nội bán cổ phần cho tập đoàn ngoại, rồi dần mất quyền quyết định, và nếu muốn quay lại thì thường phải chờ lúc chuỗi sa sút, giá rẻ, bên ngoại muốn rút.

Tuần này diễn ra chuyện khác. Theo Dân Trí ngày 23/9/2026, Jollibee Foods Corporation bán 1,5 triệu cổ phần Công ty SF Vũng Tàu cho Công ty Vietnam Thai International của ông David Thái, giá 1,6 triệu đồng mỗi cổ phần, tổng 2.300 tỷ đồng, khoảng 88 triệu USD. Tỷ lệ của Vietnam Thai International lên 51% và nắm quyền điều hành; Jollibee giữ 49%. CafeF ngày 24/9/2026 cho biết phần bán là 11%, đi qua đơn vị JSF Investments, và sở hữu của Jollibee giảm từ 60% xuống 49%. Thương vụ định giá Highlands Coffee 800 triệu USD.

Điểm khác biệt nằm ở thời điểm. Dân Trí cho biết nửa đầu 2026 chuỗi lãi hơn 730 tỷ đồng, tăng 39% so với cùng kỳ. CafeF dẫn số quý 2/2026: doanh thu toàn hệ thống tăng 46,7%, doanh thu trên cùng điểm bán tại Việt Nam tăng 11,5%, hệ thống 1.062 điểm bán, EBITDA khoảng 440,4 tỷ đồng, tăng 70,4%. Nhà sáng lập mua lại quyền kiểm soát ở đỉnh kết quả kinh doanh, không phải ở đáy.

Vì sao điều đó hiếm

Mua lại quyền kiểm soát khi doanh nghiệp đang lãi đậm là việc đắt nhất có thể làm. Giá tham chiếu cao, bên bán không có lý do phải bán, và bên mua phải huy động tiền thật. 2.300 tỷ đồng cho 11% là con số không ai gom được trong vài tuần.

Nên chuyện này gần như chắc chắn không phải một cuộc thương lượng ứng biến. Nó là kết quả của cấu trúc sở hữu và điều khoản được dựng từ trước: ai có quyền mua trước, theo công thức giá nào, ở ngưỡng nào thì quyền đó kích hoạt. Chi tiết đó không được công bố, và chúng tôi không suy diễn thay. Nhưng nguyên tắc thì rõ: một nhà sáng lập chỉ giành lại được quyền ở thời điểm thuận lợi cho mình nếu quyền đó đã nằm trong giấy tờ từ ngày nhận vốn.

Phần lớn chủ chuỗi Việt khi gọi vốn ngoại dồn hết sức mặc cả vào hai con số: định giá và tỷ lệ pha loãng. Đó là hai con số dễ hiểu nhất và cũng là hai con số ít quyết định số phận nhất về sau. Những điều khoản thật sự định hình mười năm tiếp theo lại nằm ở chỗ ít ai đọc kỹ: quyền phủ quyết những việc gì, ai chỉ định người điều hành, điều kiện nào buộc phải bán cùng, và quan trọng nhất là đường về.

Đường về, cụ thể là gì

Với người đang chuẩn bị nhận vốn hoặc bán một phần hệ thống nhượng quyền, đây là những mục cần có tên trong hợp đồng, không phải trong lời hứa:

• Quyền mua trước khi bên kia muốn bán cho người thứ ba, kèm thời hạn thực hiện đủ dài để huy động tiền.
• Công thức giá mua lại định trước, gắn với một thước đo kiểm chứng được như EBITDA hoặc lợi nhuận, thay vì để thương lượng lại từ đầu vào lúc quan hệ đã căng.
• Ngưỡng kích hoạt quyền mua lại: hết một số năm, hoặc khi bên ngoại giảm sở hữu dưới một mức, hoặc khi kế hoạch phát triển không đạt.
• Quyền chỉ định ban điều hành gắn với tỷ lệ cụ thể, để biết chính xác mốc nào thì quyền điều hành đổi tay. Trong thương vụ này mốc đó là 51%.
• Cửa thanh khoản thay thế nếu việc mua lại không xảy ra, ví dụ niêm yết. Highlands đang nhắm niêm yết quý 1/2027, huy động 300 đến 400 triệu USD.

Còn một cách đọc khác

Nên nói cả chiều ngược lại để công bằng. Jollibee gọi giao dịch là quản trị danh mục: xây một doanh nghiệp, mở rộng, rồi điều chỉnh sở hữu khi nó trưởng thành, và giữ 49% để tiếp tục hưởng tăng trưởng. CafeF cũng cho biết tập đoàn đang tái tổ chức hoạt động quốc tế thành đơn vị riêng và tính niêm yết tại Hong Kong. Nhìn theo hướng đó, việc bán 11% có thể là bước dọn dẹp cấu trúc trước hai cuộc niêm yết, chứ không phải nhà sáng lập giành lại được nhờ điều khoản.

Cả hai cách đọc đều hợp lý với dữ liệu công khai, và không ai ngoài hai bên biết tỷ trọng thật. Điều không phụ thuộc vào cách đọc nào: chủ chuỗi nào không có đường về trong giấy tờ thì không có đường về, bất kể tập đoàn đối tác đang tính gì.

Điều chúng ta chưa biết

• Không bên nào công bố điều khoản mua lại, quyền mua trước hay công thức giá. Toàn bộ phần bàn về cấu trúc trong bài này là nguyên tắc chung, không phải mô tả hợp đồng Highlands.
• Không rõ Vietnam Thai International huy động 2.300 tỷ đồng từ nguồn nào, nên chưa đánh giá được việc mua lại này có tạo áp lực nợ lên chuỗi hay không.
• Chưa có số liệu công khai về tỷ lệ điểm bán có lãi trong 1.062 điểm, nên định giá 800 triệu USD chưa quy được về hiệu quả từng điểm bán.
• Chưa rõ quyền điều hành đổi tay ảnh hưởng thế nào tới mạng lưới nhà cung cấp và hợp đồng thuê mặt bằng hiện có.
• Kế hoạch niêm yết quý 1/2027 còn tuỳ điều kiện thị trường và phê duyệt của cơ quan quản lý; chưa có gì bảo đảm nó diễn ra đúng hạn.

Bài viết này phân tích thông tin công khai, không phải tư vấn pháp lý hay lời khuyên đầu tư, và không hứa hẹn bất kỳ mức lợi nhuận nào. Điều khoản hợp đồng cần luật sư tại địa phương xem xét cho từng trường hợp.